*ST金科（000656）重整计划近日获法院裁定批准。此事件经本报《4500字长文剖析！金科千亿债务“求解”之道》报道后得到广泛关注。近年来，受市场环境变化影响，上市公司破产重整案件数量不断攀升，在这一背景下如何实现债务化解与合理估值定价成为市场关注焦点。
中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光在接受上海证券报记者采访时表示，重整制度是拯救困境企业的重量级制度，该制度的完善对于维护资本市场稳定、保护投资者利益具有重要意义。破产法的修改应考虑将重整企业的识别审查等制度安排上升到法律层面。
重整制度
本质在于帮助具有挽救价值的企业
“重整制度是破产制度中的重量级制度。”李曙光认为，在中国经济发展过程中，重整制度作为破产法当中的一项具体制度，发挥了重要作用。
在李曙光看来，重整是破产制度中的关键一环，要让真正有需要的企业进入重整程序，需要建立两个标准：一是可行性的标准；二是债权人利益最大化保护的原则。在司法实务中，法官更加关注债权人利益的保护。因其已有明确的法律依据——破产法第八十七条第三款规定：按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案。
至于可行性的标准，即符合什么样条件的企业才能进入重整程序？破产法第二条规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可依法进行重整。“然而，这在实操中难以定义。”李曙光进一步阐释道，因此，2018年最高人民法院印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》(下称“会议纪要”)明确提出要对重整企业进行识别审查，破产重整的对象应当是具有挽救价值和可能的困境企业。
在识别审查之外，为弥补法官在商业判断方面的专业不足，会议纪要设置重整案件的听证程序。对于债权债务关系复杂、债务规模较大，或者涉及上市公司重整的案件，人民法院在审查重整申请时，可以组织申请人、被申请人听证。债权人、出资人、重整投资人等利害关系人经人民法院准许，也可以参加听证。在听证制度下，法官可充分听取专家、行业人士及利益相关者的意见，从而提高重整程序的公正性和科学性。
重整乱象
制约资本市场良性发展
近年来，越来越多的企业通过重整实现涅槃重生。李曙光分析称，当前上市公司重整案件数量从年均2至3件攀升至2023年的27件。然而，在这一热潮背后，也暴露出一些不容忽视的问题，如资本投机等市场乱象逐渐浮现，给资本市场的稳定健康发展带来一定挑战。
“实践中，大部分上市公司重整会先进入预重整程序。”李曙光介绍称，预重整本应是重整程序的前置准备阶段，旨在应对重整期限紧迫、大型且复杂的交易，为正式重整程序奠定基础。然而，在实践中，预重整却往往成为地方政府和企业规避责任的工具，“好处大家共享，坏处无人负责”。
还有一点值得注意的是，重整投资人可以较低价格获得正处于困境中的重整上市公司股票，然而，债权人却要以较高的债转股价格获得重整公司股票。李曙光解释道，这样处理是为了保护出资人权益不受损，倘若重整计划成功，债权人债务亦可获得高比例清偿。事实上，近几年的上市公司重整案例中，产业投资人和财务投资人可获得近乎165%、126%的回报。这样高额的回报使得投资人趋之若鹜。由此衍生出新的问题——投资人追求短期股价表现而非企业的长远发展。
“重整制度的本质是帮助那些陷入困境但是有发展前景的企业。”李曙光表示，在此背景下，重整制度的进一步健全尤为重要。
重整计划草案
是重整拯救功能得以实现的基础
李曙光表示，重整计划草案包含无数个新的商业安排和交易，是重整成功与否的关键。为此，2024年12月31日最高人民法院与中国证监会联合印发的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(下称“座谈会纪要”)对重整方案中的权益调整及投资人获股价格等议题作出明确规定。
李曙光认为，重整方案是重整目标得以实现的基础，应重点关注两大关键点：
一是出资人权益调整机制。当上市公司出现资不抵债等情况时，必须对出资人权益进行调整，尤其是实际控制人和控股股东存在违法违规行为时，更应进行调整。与此同时，还应限制股本转增比例，让投资者明白投资困境企业存在风险。
二是避免出现“资本掮客”，注重重整方案的商业合理性，杜绝“忽悠式重整”，防止重整沦为短期股价炒作工具。“座谈会纪要”的配套文件《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》明确要求，重整投资人获得股份价格不能低于市场参考价格的50%，这有利于区分真正投资人与资本掮客，迎来能实际解决流动性问题的产业投资人和财务投资人，从而弥补制度漏洞，真正拯救有潜力的企业。
李曙光建议，未来须强化对重整后企业经营能力的持续监管，完善退市公司重整再上市制度，挖掘退市企业价值，同时加快破产法修订，为资本市场出清与企业重生提供更完善的法治保障。
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